«Это не рецессия, а D-процесс»

Рэй Дэлио, директор по инвестициям управляющей компании Bridgewater Associates, не видит ничего неожиданного в нынешнем кризисе. «Сейчас происходит обычная реструктуризация экономики, как это было уже не раз при капитализме»

Рэй Дэлио, (Ray Dalio), директор по инвестициям управляющей компании Bridgewater Associates, не видит ничего неожиданного в нынешнем кризисе. «Сейчас происходит обычная реструктуризация экономики, как это было уже не раз при капитализме».

— Едва ли кто-то раньше вас описал процесс делевериджа и дефляции, который происходит сейчас по всему миру.

— Будем называть это D-процессом, который отличается от рецессии, и мы не понимаем его потому, что он редко происходит. Всем сейчас следует попытаться понять его суть, прочитав материалы о Великой депрессии, или долговом кризисе в Латинской Америке, или о японском опыте, чтобы это вошло в нашу систему координат. Большинство из нас не переживало таких изменений, привычной для нас является динамика рецессии, поэтому все недолго думая воспринимают происходящее как рецессию. Мне абсолютно понятно, что мы сейчас наблюдаем D-процесс.

— Почему вы не хотите подчеркивать слова «депрессия» или «дефляция»? Почему называете это D-процессом?

— У этих слов есть коннотации, которые могут уводить в сторону от сути процесса, который необходимо попытаться понять.

Рецессию можно описывать как сокращение экономики, которое происходит, когда ФРС ужесточает денежно-кредитную политику для борьбы с инфляцией. Цикл продолжается до тех пор, пока экономическая активность не снизится до такой степени, чтобы инфляция замедлилась. В этот момент ФРС смягчает денежно-кредитную политику и стимулирует рост. Можно эту модель усложнить, но в основе своей таково простое описание рецессии и всего, что мы наблюдали после окончания Второй Мировой войны. Необходимо понимать, в чем отличие D-процесса, и чем оно объясняется.

— Вы подчеркивали, что только понимая ситуацию мы можем справиться с проблемой. Уверены ли вы в том, что мы делаем все необходимое для того, чтобы побороть дефляцию и депрессию?

— D-процесс – это заболевание, которым придется переболеть.

Когда я впервые стал наблюдать и описывать D-процесс, он еще не начал проявлять себя таким образом. Но можно задать себе вопрос, когда в последний раз банковские акции так сильно падали? Когда в последний раз баланс ФРС или любого другого центробанка взлетал до таких огромных цифр? Когда в последний раз процентные ставки опускались практически до нуля, делая денежную политику, в том виде, как мы ее понимаем, неэффективной? Когда в последний раз мы переживали дефляцию?
Ответы на эти вопросы приводят нас не в США послевоенного периода. Такая динамика наблюдалась в Японии в 1990-е годы, в Латинской Америке в 1980-е и в Великую депрессию 1930-х.

По сути ситуация развивается таким образом, что спустя некоторый период времени экономические системы проходят долгосрочный долговой цикл, это некий самоподдерживающийся процесс, при котором население финансирует свои расходы за счет заимствований и повышается уровень долга относительно доходов, если точнее — уровень расходов по обслуживанию долга. На циклических пиках активы покупаются с привлечением заемных средств по столь высоким ценам, что генерируемый этими активами денежный поток недостаточен для выплат по долгам. Доходов не хватает для обслуживания долга. Затем начинается обратный процесс, который также сам себя поддерживает. Проще говоря, страна достигает точки, когда необходимо реструктурировать долг. General Motors — это метафора США.

— Как GM, так и вся страна?

— Процесс банкротства или реструктуризации необходим для сохранения жизнеспособности. Так или иначе, General Motors необходима реструктуризация, чтобы компания стала автономной, экономически жизнеспособной и могла рассчитывать на новые кредиты.

Так регулярно происходило в Латинской Америке. Развивающиеся страны сталкиваются с дефолтами, затем реструктурируют долг. Это ключевой процесс для оздоровления экономики.

Мы пройдем путь масштабной реструктуризации, потому что либо мы должны сократить платежи по обслуживанию долга, чтобы они были невысокими относительно доходов (денежных потоков, за счет которых мы обслуживаем эти долги), либо нам придется увеличивать доходы, печатая деньги.

Здесь ничего сложного. Все так же, как в ситуации банкротства, но когда это происходит со страной, и у страны огромный внешний долг, номинированный в национальной валюте, предпочтительнее печатать деньги и проводить девальвацию.

— Началась ли уже реструктуризация на уровне домохозяйств и корпораций?

— Они сокращают издержки, чтобы обслуживать долг. Но пока нельзя говорить о серьезной реструктуризации. Прошлый год стал годом снижения цен, 2009-й и 2010-й будут годами банкротства и реструктуризации. Участники рынка будут списывать кредиты и продавать активы. Впереди очень трудный период.

Для кого-то это будет неожиданным: многие понимают, что ситуация тяжелая, но все же надеются, что, как и всегда раньше после Второй мировой войны, мы благополучно все преодолеем. Государственный механизм принятия решений пройдет проверку, поскольку у разных людей разные мнения о том, как необходимо действовать.

Примером является ФРС, которая всегда являлась автономным институтом, имеющим возможность поступать на свое усмотрение так, как считает верным. Конгрессмен Барни Франк (Barney Frank) [представитель демократической партии от Массачусетса, председатель комитета по финансовым рынкам Палаты представителей] заявляет о необходимости анализа полномочий ФРС, и возникают опасения, что правительство и конгресс попытаются управлять ФРС. Каждый станет пересматривать действия другого.

— Итак, на каком этапе сейчас процесс реструктуризации?

— Что сделала ФРС и что сделал Минфин? По большому счету они сказали, что берут существующий долг на себя либо выдают кредиты под эти обязательства. Но они не говорили, что собираются списывать эти суммы и сокращать выплаты по ним каждый месяц. Пока мало что было сделано в направлении снижения долгового бремени. Был реструктурирован лишь очень и очень незначительный объем ипотеки. И очень малый объем корпоративного долга.

ФРС, со своей стороны, предприняла ряд успешных шагов. ФРС вмешалась в ситуацию и выкупила значительную часть долгов либо выдала кредиты под эти обязательства. Таким образом, уменьшился риска дефолта, так что в некотором смысле это хорошо. В результате такие действия привели к снижению ставок по долгам, что тоже хорошо.

Но роста кредитования не происходит потому, что уровень задолженности у заемщиков все еще слишком высок и они не могут надлежащим образом ее погашать. Только тогда, когда эти долги будут списаны, мы придем к росту кредитования. Пока остается ипотека, которую нужно реструктурировать. Далее гигантский финансовый сегмент — банки, инвестиционные компании и прочие участники отрасли, — которым необходима реструктуризация. И корпоративный сегмент, которому необходима реструктуризация. И сегмент коммерческой недвижимости, которому потребуется реструктуризация.

— Является ли реструктуризация банков лишь стартовой точкой?

— Если вы думаете, что реструктуризация банков позволит возродить кредитование без реструктуризации других сегментов — ипотечного, корпоративного и сектора коммерческой недвижимости, вы ошибаетесь. Банкам нужны устойчивые компании-заемщики, а это невозможно без реструктуризации.

Банки в конечном итоге нам необходимы для кредитования. У многих из них денег нет, и все же мы не можем позволить им исчезнуть, мы должны что-то предпринять. Но будущее банковской отрасли будет совершенно другим. Регуляторы должны решать, как будут работать банки. Это означает, что им придется какие-то институты национализировать в какой-то форме, кроме того, они должны будут решить, кого защищать: держателей облигаций или вкладчиков.

— Национализация — самый вероятный итог?

— Да, будет довольно активная национализация банков. Она уже началась и будет продолжаться. Но даже после национализации остается тот же вопрос: «Что станет с плохими активами?»

Допустим, мы в итоге приходим к модели хороший банк/плохой банк. Правительство вложит огромные средства — скажем, 100 млрд долларов — и выкупит весь мусор с кредитным плечом, скажем, 10 к 1. У них будет триллион долларов, но — триллион долларов мусора. Они тем не менее не сокращают эти суммы. Станет ли от этого легче?

Далее оставшиеся банки, многие из которых разорятся. Правительству придется рекапитализировать их. Государство попытается привлечь к участию частный капитал, но я не думаю, что они смогут рассчитывать на большие суммы, отнюдь не столько, сколько требуется.

Что касается существования в перспективе национализированных банков, здесь возникает вопрос, как такие банки функционируют. Будет ли конгресс руководить их деятельностью? Будет ли конгресс требовать, чтобы они кредитовали плохих заемщиков? Итак, чьи это деньги, кто защищает эти деньги?

Самая большая проблема в том, что если посмотреть на заемщиков, не возникает желания выдавать им кредит. Основная проблема в том, что они накопили слишком большие долги, когда их доходы были более высокими, как и стоимость активов. Сейчас их собственный капитал сильно сократился.

Я приведу пример. Грубо говоря, большая часть коммерческой недвижимости и значительная доля активов покупалась с кредитным плечом 3 к 1. В большинстве случаев стоимость упала более чем на треть, так что чистые активы сейчас отрицательны. Большинство заемщиков не могли обслуживать долг, когда денежные потоки росли, а сейчас они еще и намного сократились. Если уже тогда им не следовало выдавать кредиты, почему бы мы стали это делать сейчас?

— Но здесь возникает мысль о физических лицах и компаниях с хорошей кредитной историей, которые не могут получить банковский кредит.

— Такие примеры есть, но они, по большому счету, не составляют общую картину. Слишком много нежизнеспособных организаций. Значительные сегменты экономики сейчас неустойчивы. Дело не в отсутствии ликвидности прежде всего. И в этом тоже, но в основном имеет место структурная проблема. В тридцатые годы ситуация была очень похожа.

Кстати, во время спада на рынке в 1929 году и до его «дна» котировки упали на 89%, при этом было шесть ралли-коррекций более чем на 20%, и в каждом случае это внушало оптимизм. Но экономика продолжала нести потери на фоне долговой проблемы. Администрация Гувера в рамках Reconstruction Finance Corp проводила программу, подобную сегодняшней TARP (план выкупа проблемных активов). Программа стимулирования и налоговых льгот приводила к росту расходов, и бюджетный дефицит увеличивался.

Страны по всему миру сталкивались с чем-то подобным. Англия прошла через точно такую же ситуацию, которую переживает сейчас. Также, как и сейчас, государствам не удавалось обеспечить приток долларов из-за замедления активности экспорта, был долларовый дефицит, как и сейчас. Усилия правительства были направлены на восстановление кредитования. Но им не удалось возобновить его. В конечном итоге последовала волна банкротств, что аннулировало долг.

В США на смену республиканской пришла демократическая администрация, была проведена девальвация и рефляция, которая характеризовала «дно» Депрессии в марте 1933 года.

— Где США и остальные страны будет получать деньги для финансирования программ стимулирования?

— ФРС придется печатать деньги. Дефицит будет превышать суму сбережений. Поэтому ФРС будет покупать долгосрочные казначейские облигации, как она поступала во времена Великой депрессии. Мы сейчас в таком положении, когда это создаст проблему для валют и будет толкать активы в сторону золота.

— Вы сторонник золота?

— Да.

— Вы всегда им являлись?

Нет. Золото — иногда ужасный вариант, а иногда — великолепный. Но его всегда необходимо держать в портфеле, что касается и всех других классов активов.

— Что вы скажете об облигациях? Традиционная точка зрения такова, что именно облигации сейчас — самый перекупленный рынок и самый опасный класс активов.

— Все дело во временном факторе. Вы печатаете в огромных масштабах деньги, затем происходит девальвация. Девальвация происходит до того, как падают облигации. Это не сильно способствует инфляции, потому что фактически вы погашаете дефляцию. Таким образом, первая волна обесценивания валюты будет во многом подобна ситуации в Англии 1992 году с пересмотром валютных курсов или во времена Великой депрессии в США, когда они массово печатали деньги и девальвировали доллар. Золото сильно выросло, рынок облигаций ненадолго скорректировался, но затем долгосрочные процентные ставки продолжали снижаться, поскольку инвесторам все так же необходима была надежность и ликвидность. Когда доллар несет потери, это не значит, что несет потери сегмент облигаций.

Вполне возможно, что в какой-то момент я не захочу держать облигации и буду их продавать, но пока сочетание гособлигаций и золота — это очень хороший портфель, так как я полагаю, золото может вырасти очень сильно, а казначейские облигации сильно не упадут.

В идеале страны-кредиторы, у которых нет проблемы долларовой задолженности, — как раз наиболее желательная позиция. Например, Япония. Японская экономика тоже будет переживать очень трудные времена, но у них нет проблем, которые есть у нас, и они в профиците. Они могут отвлечь свои активы с зарубежных рынков, что окажет поддержку национальной валюте, потому что они захотят защитить свой рынок. Другие валюты будут снижаться против иены и против золота.

— А Китай?

— Это довольно тонкий вопрос. Сложный и неоднозначный.
У Китая больше нет причин держать долларовые активы. Тем не менее в том, что касается стимулирования экономики, ослабление национальной валюты в интересах каждой страны. Китай осознает, что привязка валютного курса не так важна, как раньше, потому что смысл был в том, чтобы обеспечить конкурентоспособность товаров на мировом рынке. В конце концов им придется переходить к экономике, построенной на основе внутреннего рынка. Но им принадлежит очень много долларовых активов, и неясно, что будет, если они ликвидируют свои позиции. Но нет необходимости покупать еще. Они не будут заинтересованы в увеличении вложений.

С точки зрения США, девальвация желательна. Они выравнивает уровень цен. Когда складывается дефляционная конъюнктура, вы заинтересованы в снижении курса валюты. При высоком уровне внешнего долга в национальной валюте вы стремитесь к снижению его уровня, допуская девальвацию. В основном все девальвации приводили к ралли на фондовом рынке по всему миру, один из лучших способов добиться роста на фондовом рынке — девальвировать валюту.

Но Китай сталкивается с фундаментальной структурной проблемой. Показатель доходов на душу населения там намного ниже (американского). Мы должны привести в соответствие уровень цен, и мы не будем этого добиваться за счет сокращения доходов до уровня Китая.

А они не будут этого добиваться за счет повышения доходов на душу населения до уровня (американских). Но эти уровни должны сблизиться. Китайская валюта и активы очень дешевы в долларовом выражении, таким образом, девальвация доллара относительно китайской валюты вероятна, и это будет важным шагом в направлении рефляции и повысит привлекательность инвестиций в Китае.

— Вы также упоминали, что инфляция вас не так сильно беспокоит, как остальных. Не могли бы прокомментировать?

— Волна девальваций и укрепление золота будет нейтрализовывать дефляционное давление, а не приводить к неприемлемому росту инфляции — и это будет продолжаться в обозримой перспективе, насколько я могу предусмотреть, примерно около двух лет.

— При таких прогнозах как вы оценивается перспективы фондового рынка?

— Покупка акций в конце 2009 года или, скорее, в 2010, будет отличным решением, потому что бумаги будут стоить намного меньше, чем сейчас. Это будет уникальная возможность для покупателей, уникальный шанс века.

barrons.com