Страны PIGS обрекают евро

С момента введения евро многие считали, что эта валюта обречена из-за экономического неравенства стран-участниц. С одной стороны — выстроенные, но медленно растущие экономики Германии и Нидерландов, с другой — неупорядоченные системы стран PIGS — Португалии, Италии, Греции и Испании. О нынешнем положении дел в Еврозоне говорится в аналитическом отчете Нильса Йенсена (Niels C. Jensen), партнера инвестиционной компании Absolute Return Partners LLP.

Когда евро был введен в обращение десять лет назад, пессимисты не верили, что валюта доживет до десятилетнего юбилея. Евро, как утверждали, был обречен с самого начала из-за экономического неравенства стран-участниц. В этом отношении мало что изменилось. На одной чаше весов по-прежнему четко выстроенные, но медленно растущие экономики Германии и Нидерландов, на другой — быстроразвивающиеся, но неупорядоченные системы Испании и Греции. В довершение ко всему есть и те страны, которые отстают по обоим направлениям, например, Италия. Это препятствует укреплению союза — во всяком случае, так считают скептики.

Надо признаться, есть определенные недостатки в том, как структурирован европейский валютный союз. В США, крупнейшем валютном союзе мира, бюджетно-налоговые перечисления между штатами предусматривают для федерального правительства возможности корректировки в соответствии с колебаниями экономических показателей. В еврозоне такой механизм не предусмотрен, и именно поэтому страны-участницы должны подчиняться ряду правил, которые предписывают строгую бюджетную дисциплину. Проблема в том, что немногие государства их выполняют.

Удельные затраты на оплату труда

Самым ярким примером является огромный разрыв в динамике удельных затрат на оплату труда за последние несколько лет.

Этот показатель определяет трудовые (зарплатные) издержки с учетом изменения производительности. Возможно, это лучший индикатор для отслеживания динамики конкурентоспособности стран. Валютный союз регулируется так называемым Пактом о стабильности и росте (Stability and Growth Pact)*. В нем не упоминается об удельных затратах на оплату труда, что, как уже можно утверждать, оглядываясь назад, является большой ошибкой. Даже Жан-Клод Трише (Jean-Claude Trichet), глава ЕЦБ, который редко признает ошибки, публично заявлял, что, если бы он мог снова спроектировать валютный союз, он бы настаивал на построении пакта о стабильности с учетом удельных затрат на оплату труда.

*Пакт о стабильности и росте (Stability and Growth Pact) — основной инструмент, позволяющий синхронизировать экономическую политику в рамках еврозоны. В соответствии с его положениями, совокупный долг государства не должен превышать 60% ВВП, бюджетный дефицит – 3% ВВП. Тем не менее, в определенных обстоятельствах допускается нарушение этих предельных требований.

Вернемся к скептикам. Они не осознавали того, что Европа вместе с остальным миром готова была вступить в период беспрецедентного процветания. Благоприятная динамика не только могла позволить не обращать внимания на глубинные проблемы, но и евро мог постоянно укрепляться — до того уровня, что сейчас грозит потеснить доллар в качестве главной резервной валюты мира. Для кого-то из вас будет загадкой, почему можно ставить вопрос о жизнеспособности евро в долгосрочном периоде. Тем не менее, именно это я сейчас и сделаю.

Страны PIGS (Португалия, Италия, Греция и Испания)

Слышали ли вы когда-нибудь о странах PIGS? Эта совсем не лестная аббревиатура [англ. pigs — свиньи] обозначает [по начальным буквам] Португалию, Италию, Грецию и Испанию, положение которых намного серьезнее, чем они готовы признать. Их часто считают «противовесом» БРИК — быстроразвивающимся рынкам Бразилии, России, Индии и Китая. Одной (из многих) проблем стран PIGS является рост удельных затрат на оплату труда.

Из таблицы 1 можно увидеть, что со времени введения евро PIGS теряют конкурентоспособность по сравнению с Германией пугающими темпами. (Статистика ОЭСР по Греции и Португалии не включает 2007 год).

Примечания: *2006. Страны PIGS выделены жирным шрифтом. Источник: stats.oecd.org

То же касается и Ирландии, отсюда ее нынешние проблемы. В свою очередь, Бразилия единственная страна БРИК, по которой ОЭСР приводит статистику удельных трудовых издержек, по этому показателю демонстрирует очень хорошие результаты, что ничуть не облегчает участь стран PIGS.

Девальвация как инструмент

Страны ЕС, не входящие в еврозону, например, Великобритания, также проигрывают Германии в последние годы, но у Великобритании была возможность разыграть карту, которая недоступна странам еврозоны. Речь идет о девальвации. Намеренно или нет, но Великобритания в последние месяцы смогла значительно упрочить свои позиции в плане конкурентоспособности в результате резкого ослабления фунта. Италия раньше тоже неоднократно пользовалась этой возможностью с лирой. То же можно сказать и о Дании в в 1970-е годы.

Тогда не было такой масштабной экономической интеграции и рецессии редко бывали глобальными. Соответственно, можно было прибегать к девальвации, чтобы стимулировать экспорт. Сегодня ситуация принципиально другая. Глобальный характер сегодняшнего кризиса значительно затрудняет для любого государства путь экономического роста за счет экспорта. Великобритания станет отличным показательным примером, который позволит понять на практике, является ли сегодня девальвация мощным инструментом.

Старение Европы

Еще одна проблема, в долгосрочной перспективе представляющая более серьезную угрозу стабильности валютного союза, — огромные обязательства (по соцобеспечению) на фоне старения населения. Мы позаимствовали данные Таблицы 2 из отчета Goldman Sachs. Статистика демонстрирует огромные проблемы, с которыми сталкивается Европа, в большей степени — Греция. Госдолг Греции, который сейчас составляет около 95% ВВП, в 2050 году вырастет до 555%, если нынешняя программа пенсионного и социального обеспечения не будет изменена.

Греческое правительство очень озадачено этим и работает над несколькими новыми инициативами. Именно утверждение одного из таких новых законов вызвало волну беспорядков в Афинах перед рождественскими праздниками.

Источник: Goldman Sachs, European Weekly, 22/01/2009
* если текущие нормативы не изменятся

Горькая правда в том, что большинство стран Европы не признают этого. Проблемы настолько огромны, а их решения настолько трудны, что большинство политиков предпочитают отступиться и перенести все на следующее поколение. Если бы была государственная схема Понци (Ponzi scheme)!

Последствия кредитного кризиса

Далее в игру включается кредитный кризис. Хотя это не только европейская проблема, положение в Европе хуже, чем в США, поскольку большая часть европейского долга должна финансироваться из внешних источников. Более 2 трлн долларов европейского и американского долга должно быть рефинансировано до конца следующего года. Если рыночные условия существенно не улучшатся, в таких масштабах это просто невыполнимо.

Европейский подход, по крайней мере, до сегодняшнего дня, предполагал спасение банковской системы любой ценой. Поэтому вполне вероятно, что значительная доля издержек по рефинансированию в конце концов окажется на государственном счету и, соответственно, ляжет на плечи налогоплательщиков.

Худший год со времен Второй Мировой войны

Все эти проблемы выходят на первый план, когда глобальная экономика переживает самый трудный год со времен Второй Мировой войны. Я подчеркивал, что большинство прогнозов в отношении 2010 года слишком оптимистичны. Нужно быть осторожнее. Модели, на основе которых делаются все оценки, опираются на опыт прошлых спадов, при этом нынешняя рецессия совсем не рядовая и исторические данные во многом неприменимы. Я все больше убеждаюсь, что большинство из нас недооценивают ситуацию и заблуждаются насчет того, сколько времени потребуется для восстановления экономики.

Кеннет Рогофф (Kenneth Rogoff) и Кармен Райнхарт (Carmen Reinhart) около месяца назад опубликовали аналитический обзор, который необходимо обязательно прочесть каждому инвестору («The Aftermath of Financial Crises», — Последствия финансовых кризисов, Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, декабрь 2008).
Они изучили все банковские кризисы за прошедшие 100 лет и пришли к весьма неутешительным выводам. Их заключение: «Финансовые кризисы — явления затяжные».

После кризиса падение цен активов оказывается более сильным и продолжительным, чем полагают инвесторы. В среднем [исторически] глубина и продолжительность падения цен на рынке недвижимости составляла 35% и 6 лет. На фондовом рынке снижение в реальных ценах в среднем составляло 56% при продолжительности 3,5 года. В среднем проходило до 5 лет, прежде чем возобновлялся рост занятости, и около 2 лет, прежде чем спад в экономике прекращался. Таковы данные Рогоффа и Рейнхарт.

График. Снижение реальных цен на фондовом рынке во время банковских кризисов
От максимума до минимума — Глубина и продолжительность

Источник: «The Aftermath of Financial Crise», Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff,December 2008.

Но самое важное — резкий рост реального объема государственного долга, но не по тем причинам, о которых вы можете подумать. Да, издержки по спасению банковской системы очень велики, но основным фактором увеличения госдолга на самом деле является резкое сокращение налоговых доходов.

Поэтому когда мы говорим, что расходы программы по спасению очень велики, но их уровень вполне допустимый, это только половина истории. Потеря налоговых поступлений может привести к резкому и непрогнозируемому увеличению государственного долга. Вы когда-нибудь слышали об этом от правительства?

Здесь я должен ввести некое дополнительное понятие «бухгалтерское тождество финансовых потоков» (эта часть взята из последнего аналитического отчета Вуди Брока (Woody Brock) SED Profile, Февраль 2009. См. www.sed.com):
"(G-T) = "(S – I) + "NFCI, где

G — государственные расходы, T — налоговые поступления, S — сбережения в частном секторе, I — инвестиции в частном секторе, NFCI — чистый приток иностранного капитала.

Эта формула очень важна для понимания того, как государственные меры по борьбе с кризисом могут повлиять на процентные ставки в долгосрочном периоде. Уравнение показывает, что изменение объемов бюджетно-налогового стимулирования "(G-T) всегда должно равняться сумме изменения чистых сбережений в частном секторе "(S-I) и изменения чистого притока иностранного капитала.

Пояснение: если правительство стимулирует экономику, увеличивая госрасходы, что оно сейчас решительно делает, мы должны либо больше откладывать в сбережения, либо рассчитывать на инвестиции из-за рубежа. Исключений быть не может.

Необходим рост сбережений

Ключевой вопрос, по мнению экономиста Вуди Брока, в том, что именно превратит это уравнение в тождество. Все просто. Мы увеличиваем сбережения, если нам больше за это платят (в форме процентных ставок) или если мы испытываем страх — что нам принесет завтрашний день.

То же относится и к иностранным инвесторам. Сейчас, когда мы тратим триллионы долларов по всему миру, чтобы защитить финансовую систему и экономику в целом, только фактора страха будет недостаточно. Чтобы обеспечить достаточный уровень сбережений, необходимы более высокие — возможно, существенно более высокие — процентные ставки.

Тактика Мугабе (Mugabe)

Очевидно, у правительства есть альтернатива. Центробанк может монетизировать дефицит полностью или частично, покупая облигации, выпускаемые правительством. Монетизация будет сдерживать рост "(G-T), и потребность в сбережениях будет уменьшаться. Проблема такого подхода заключается в том, что, как гласит старая датская поговорка, это все равно что «намочить штаны, чтобы не замерзнуть». Монетизация в больших масштабах сильно разгоняет инфляцию в долгосрочном периоде, что может подтвердить президент Мугабе.

Хорошая новость: нам едва ли грозит неконтролируемая инфляция в краткосрочном периоде. Экономика попросту слишком слаба для этого. Во Франкфурте «еврократы» сейчас поздравляют друг друга с тем, что благодаря жесткой монетарной дисциплине смогли побороть инфляцию после прошлогоднего резкого взлета цен на сырье. Но правда в том, что инфляцию победил кредитный кризис, а не они, и сейчас Европа оказалась в такой ситуации, что даже малейшая ошибка в экономической политике может стоить очень дорого. Я считаю, что ЕЦБ слишком медленно действовал в условиях кризиса, они должны были бы реагировать быстро и снизить ставку почти до нуля, чтобы избежать глубокой рецессии во всех странах еврозоны.

Самоликвидируется ли евро? Может ли все это уничтожить евро? Может ли валютный союз на самом деле распасться? Инвесторы, вкладывая деньги в государственные облигации Греции, сейчас зарабатывают почти на 3 процентных пункта больше, чем могли бы получить по вложениям в аналогичные немецкие бумаги. Это показывает, что риски стран PIGS уже признаны рынком.

Наверное, я разочарую кого-то из наших читателей (и определенно разочарую редактора британской газеты The Daily Telegraph Эмброуза Эванс-Притчарда (Ambrose Evans-Pritchard), который, по всей видимости, объявил войну евро), но я уверен, что евро совершенно точно переживет нынешний кризис. Меня гораздо больше беспокоит ситуация в некоторых странах-участницах.

Выход из еврозоны не вариант

Маастрихсткое соглашение никоим образом не препятствует отказу стран-участниц от евро, но решение о присоединении к валютному союзу на деле практически невозможно отменить. Тому есть несколько причин, самая главная — экономические издержки. Можно для примера рассмотреть Италию, которая накопила некоторый опыт, пытаясь компенсировать снижение конкурентоспособности за счет регулярных девальваций. Если Берлускони завтра пойдет на совершенно невероятный шаг (прошу прощения, для Берлускони нет ничего невероятного), стоимость заимствований для Италии резко вырастет. Я полагаю, инвесторы будут требовать двухзначной доходности по облигациям, номинированным в лирах, — в качестве компенсации за возросший риск девальвации. Италия, уже переживающая трудные времена, попросту не может этого себе позволить.

Таким образом, если какая-либо страна могла бы отказаться от евро, наиболее вероятно, что это могло бы быть сделано с позиции силы, и только одна страна на сегодня достаточно сильна для такого шага. Речь идет о Германии. И хотя евро не пользуется большой поддержкой в Германии, я думаю, Германия вряд ли пойдет на это в одностороннем порядке. Тому есть несколько причин, и роль страны в истории Европы – самая важная.

В то же время необходимо осознавать то, что евро в последние месяцы помог не одной стране, Ирландия является самым очевидным примером. Поэтому в результате финансового кризиса в глобальной экономике состав еврозоны может с большей вероятностью расшириться, а не сузиться. Вопрос, который необходимо решить ЕС, в том, приветствуются ли сейчас новые кандидаты. Большинство их тех, кто хотел бы присоединиться, привнесут с собой значительный «багаж».

Единая трансатлантическая валюта?

Еще одним возможным результатом, о котором практически никто не упоминает, является возможность введения новой трансатлантической валюты. Когда я так говорю, это вызывает смех, но задумайтесь на секунду. Экономический кризис по обе стороны Атлантики достигает неслыханных масштабов. В обоих случаях решаются те же вопросы — крупные пакеты бюджетно-налогового стимулирования и количественное монетарное стимулирование (понятие, изобретенное центробанками, — потому, что «печатание денег» слишком напоминает Зимбабве). Вполне вероятно, что всю финансовую и монетарную система по обе стороны Атлантики будет необходимо полностью перестроить. Если это произойдет, то я вполне уверен, что ФРС и ЕЦБ по меньшей мере обсудят возможность введения единой валюты. У Великобритании также появится возможность присоединиться к валютному союзу и не сильно при этом краснеть.

Дефолты возможны

В краткосрочном и среднесрочном периоде, однако, такого не предвидится. В последние годы более слабым экономикам зоны евро, например, Италии, удавалось кое-как продолжать движение, прежде всего потому что глобальная экономика достаточно сильна, чтобы можно было не обращать внимание на отдельные слабые стороны. День «Д» уже маячит на горизонте. Едва ли можно исключить вероятность того, что какая-либо из стран-участниц будет вынуждена объявить дефолт по госдолгу. Стоит подчеркнуть, что любая из евроэкономик, которая может объявить дефолт по долгам, может (и, вероятно, будет) оставаться в составе валютного союза. И я готов поспорить, что ЕС скорее допустит дефолт одного из государств, чем согласится на распад валютного союза.

Под управлением

Другой, и более вероятный, вариант — введение в отношении одного или более государств регулирования со стороны ЕС. Это почти наверняка будет предполагать применение одного из самых болезненных механизмов — принудительное понижение заработной платы для приведения в соответствие удельных трудовых издержек. Было бы намного проще для правительства, скажем, Греции, чтобы вместо него эту грязную работу сделал ЕС. Гражданские беспорядки больше не является исключительной «привилегией» Аргентины, Индонезии и Таиланда. Недавние протесты в Греции вполне могут оказаться только тренировкой перед более масштабными и организованными выступлениями по всей Европе на фоне ухудшения ситуации. Пока, однако, европейские правительства не признают проблемы. Когда МВФ недавно рекомендовал Испании осуществить определенные структурные реформы, идея была попросту отвергнута премьер-министром Сапатеро (Zapatero).

Зимбабве или Япония?

Но можно просто сидеть и ждать, когда начнет разворачиваться драма. Проще говоря, это выбор между вариантами Японии и Зимбабве. Наши центробанки могут выбрать вариант монетизации в качестве выхода из спада и взять на себя риски значительного роста процентных ставок и стремительного обесценивания валюты, как в Зимбабве, либо они могут выбрать бюджетную дисциплину и согласиться на 10 лет низкого роста a la Япония. Тем не менее, если они не готовы пожертвовать экономическим ростом — а к этому мало кто из политиков готов, — этот кризис точно прочит рост процентных ставок.

Нильс Йенсен (Niels C. Jensen)