Несмотря на то, что геополитическая тема остается предметом обсуждения на рынках, ее значимость за последний месяц несколько снизилась. В настоящий момент дискуссия сместилась в сторону вопросов внутренней экономической политики России в условиях медленного экономического роста.

В частности, за последнее время в правительстве и экспертном сообществе вновь усилились призывы к задействованию стандартных инструментов стимулирования экономического роста. Главным объектом атаки стало принятое в конце 2012 года бюджетное правило, которое ограничивает рост госрасходов на уровне 4-5% последние два года, и не позволяет тратить госсбережения, составляющие на данный момент около 180 млрд долларов.

Сейчас некоторые эксперты предлагают привязать рост бюджетных расходов к отклонению роста ВВП от целевых темпов роста. Кроме того, премьер-министр Дмитрий Медведев недавно подписал указ, позволяющий инвестировать 60% из 90 млрд долларов средств ФНБ в российские инфраструктурные проекты. Таким образом, наметился четкий курс на смягчение бюджетной политики.

Призывы смягчить российскую бюджетную политику звучат уже довольно давно, однако усилились они лишь в последнее время. Непосредственным поводом для этого стал рост внешнеполитической напряженности. Во-первых, с начала этого года Россия финансирует оборонные расходы ускоренными темпами, в результате чего рост совокупных расходов бюджета за январь-май составил 10% год к году. Это означает, что уже в этом году правительству будет сложно уложиться в годовой план по расходам в 5%, и это значительный риск для жизнеспособности бюджетного правила. Во-вторых, сохраняющийся риск международных санкций снижает привлекательность инвестирования госсбержений в иностранные ценные бумаги. В условиях минимального поскризисного экономического роста, который составляет всего 1% в январе-апреле и рискует замедлиться во втором полугодии из-за эффекта базы, это создает высокую вероятность того, что уже в ближайшие полгода правительство объявит о смягчении бюджетной политики. Таким образом, весьма вероятен сценарий, при котором правительство одобрит повышение плана по росту расходов до 10% в годовом сопоставлении в 2015 году.

Очевидно, что смягчение бюджетной политики – это вызов с точки зрения координации с денежно-кредитной политикой ЦБ. В некоторой степени монетарные власти уже проводят подготовку: на последнем регулярном заседании ЦБ ужесточил риторику, назвав трудновыполнимыми свои долгосрочные цели по инфляции в 4% и не исключив повышения ключевых ставок в ближайшем будущем.

Между тем, учитывая, что инфляция сейчас находится на локальном пике, и может несколько снизиться к концу года до 7%, острой необходимости повышения ставок явно нет, и заявление ЦБ больше выглядит как словесная интервенция, сделанная в рамках управления инфляционными ожиданиями.

Ключевым препятствием для реального ужесточения денежной политики является рассинхронизация фондирования и кредитования в банковском секторе, на который ЦБ не может не реагировать. В мае розничные депозиты неожиданно снизились на 0,5% в месячном сопоставлении, а их рост в годовом сопоставлении замедлился до 10% с 12% год к году в марте и 19% в 2013 году. Это может означать, что отток депозитов является не только разовой реакцией на панику на финансовых рынках в марте, а также и структурным явлением, отражающим снижение доверия к банковской системе из-за отзыва лицензий.

Кроме того, не исключено, что это может быть и следствием ухудшения динамики доходов населения, что было бы наихудшим сценарием.

В то же время в апреле-мае корпоративные кредиты выросли на 18% в годовом сопоставлении, ускорившись по сравнению с 13-процентным ростом в прошлом году. Это ускорение вызвано эффектом замещения внешнего долга, и есть риск, что рынки будут закрыты для российских заемщиков достаточно долго.

В этих условиях расширяющийся дефицит фондирования должен покрываться средствами ЦБ, которые в настоящий момент составляют 5 трлн рублей и к концу года спрос на них, по нашим оценкам, должен вырасти до 7 трлн. Однако пауза в росте присутствия ЦБ в мае может быть индикатором дефицита залогов. Регулятор уже ответил на это снижением ставки дисконта, но эта мера эквивалентна расширению залоговой базы на 200 млрд рублей, чего явно не достаточно. В итоге мы не исключаем, что уже до конца года на повестке дня ЦБ снова появится беззалоговое кредитование, имевшее место в кризис 2008-09 гг.