Российские нефтяники не спешат инвестировать в свою стоимость

Российские нефтяные компании пока не научились создавать стоимость для миноритариев. В этих условиях нелогично делать ставку на рост их котировок и целесообразнее сосредоточиться на «префах», гарантирующих высокую дивидендную доходность

В этом году российские нефтегазовые компании покажут рекордные прибыли за всю историю, а их акции продолжают торговаться все ниже и ниже. В чем дело? Почему акции российских нефтегазовых компаний торгуются хуже не только нефти, но и, например, акций американских ВИНК?

Как уже отмечалось в предыдущих постах, именно в России заметно серьезное различие между оценкой стоимости всего бизнеса (его внутренней стоимостью) в простом пересчете на акцию и оценкой рыночной стоимости акций на бирже. Этот разрыв продолжает расширяться, так как российские компании, в большинстве своем, научились очень умело создавать стоимость бизнеса, но никак не стоимость для миноритариев на фондовом рынке. В этих условиях, если не получается заработать на котировках, а бизнес продолжает генерировать рекордную прибыль, инвесторам необходимо ориентироваться на высокую дивидендную доходность как эффективный механизм распределения рекордной прибыли.

В свою очередь, менеджменту российских нефтегазовых компаний в этот момент времени необходимо серьезно задуматься о возможности выкупа акций с рынка, чтобы перейти от риторики о дешевизне своих акций к практическим шагам по сужению разрыва между внутренней стоимостью бизнеса на акцию и котировками акций на бирже. Это является распространенной практикой в мире, но в России пока за редким исключением это не принято делать.

Это могло бы стать эффективной поддержкой для рынка как механизм распределения рекордных прибылей и избыточных денежных средств на балансе компаний. В дальнейшем при нормализации обстановки компании могли бы продать выкупленные акции обратно на бирже, а возможную прибыль от курсовой разницы распределить через дивиденды. Например, вчера АФК «Система» объявила о начале процедуры выкупа своих акций с рынка, что является положительным сигналом для миноритариев, которые в принципе сегодня при принятии решения об инвестировании должны, в первую очередь, обращать внимание на качество менеджмента, т.е. ориентирован ли менеджмент компании на рост стоимости акций или нет.

С начала августа российский индекс «РТС Нефть и Газ» потерял около 29%, индекс американских нефтегазовых ВИНК – 15%, а нефть – всего 11%. Российские нефтегазовые акции падали сильнее, чем американские ВИНК и нефть, не только последние два месяца, но и в 2008 г., а на протяжении бычьего тренда с марта 2009 г. отставали от американских ВИНК и нефти. Отставание от американских ВИНК, главным образом, обусловлено тем, что российские компании пока не научились эффективно генерировать стоимость для миноритарных акционеров на фондовом рынке в отличие от американских коллег, а высокое маржинальное налоговое бремя на баррель добычи не позволило в полной мере отразить динамику цен на нефть в котировках акций.

При этом наконец-то государство одобрило долгожданную реформу налогообложения «60-66», по новым крупным проектам в труднодоступных провинциях, по сути, теперь гарантируется минимальная внутренняя норма доходности на уровне 16-17%, чего не было ранее, рубль серьезно упал, что должно высвободить дополнительные финансовые ресурсы, часть из которых может быть распределена в качестве дивидендов. Хотя налоговая неопределенность в нефтегазовом секторе еще, по-прежнему, остается высокой, но первые шаги по снижению налогового бремени в добыче уже делаются.

В России существует серьезный разрыв между стоимостью бизнеса в пересчете на акцию и стоимостью акции на бирже, который не сокращается, а инвесторы на рынке, особенно в кризис и периоды высокой макроэкономической неопределенности, в первую очередь, обращают внимание на акции, которые имеют минимальный разрыв между оценкой бизнеса и стоимостью акций на бирже. Этот разрыв минимален у тех компаний, которые распределяют относительно более высокую долю своих денежных потоков в виде дивидендов и выкупа акций. Российские компании, в основной своей массе, не могут похвастаться такой политикой, предпочитая более отдаленную отдачу на вложенный капитал. Не исключено, что это может быть даже более выгодно, с точки зрения долгосрочных перспектив бизнеса, но горизонт инвестирования на фондовом рынке в текущих реалиях крайне сузился, поэтому, вряд ли, кто-то сегодня предпочтет отказаться текущей высокой доходности в пользу долгосрочных перспектив. Тем более, как и горизонт инвестирования, горизонт прогнозирования также очень существенно уменьшился.

В этом случае, на мой взгляд, не имеет смысла покупать те российские нефтегазовые акции, которые обеспечивают дивидендную доходность ниже 10%, так как они заведомо будут торговаться хуже по сравнению с американскими ВИНК и нефтью. Поэтому, если делать ставку на нефтегазовую тему на ближайшие годы, то вместо общепризнанных российских нефтегазовых голубых фишек, более интересно покупать акции американских ВИНК и нефть на определенную часть портфеля.

Другую часть портфеля имеет смысл наполнить высокодивидендными привилегированными акциями с доходностью более 10%, так как они имеет меньший разрыв между стоимостью бизнеса в пересчете на акцию и стоимостью акции на бирже. В условиях падения рынка, как правило, привилегированные акции чувствуют себя лучше обыкновенных акций, поэтому на медвежьем рынке можно вполне спекулятивно играть на сужение спрэда между обыкновенными и привилегированными акциями нефтегазовых компаний. Эта стратегия проявила себя весьма эффективно в последнее время и может выступить неким хеджем в портфеле на случай падения рынка.