Акции ОГК-2 разрядились

ОГК-2 представила слабую отчетность за 2011 год. Низкое качество активов поглощенной ОГК-6 ограничивает потенциал роста объединенной компании. HSBC присвоил рекомендацию «Продавать»

Аналитики HSBC понизили прогнозную стоимость бумаг ОГК-2 до 0,6 рубля. Это на 4,2% выше текущих рыночных котировок. Рекомендация — «Продавать».

Поводом к снижению стала слабая отчетность за 2011 год. После приобретения ОГК 6 в ноябре 2011 года рентабельность по EBITDA объединенной компании сократились до 5,6% против 10,9% в 2010 году. Причиной этого стали рост цен на газ и негативные последствия от аварии на Троицкой станции, в результате которой она вышла из строя на полгода.

Поскольку основным акционером ОГК-2 является «Газпром», то он сохранит статус основного поставщика газа на станции компании, и вряд ли будет предоставлять ей скидки. В прошлом году затраты на закупку газа выросли на 10%, а другие операционные издержки — на 25%. Поскольку затраты на топливо — основная статья всех производственных затрат, суммарный рост издержек составил 15%. Для сравнения, выручка компании в 2011 году выросла лишь на 9%.

Низкое качество активов поглощенной ОГК-6 приведет к необходимости дополнительных инвестиций в ремонт и техническое обслуживание, что негативно скажется на рентабельности компании в долгосрочной перспективе. Дополнительным риском для акций компании также станет замедление роста тарифов на электроэнергию, причем более значимое, чем ожидалось ранее.

По прогнозам HSBC, в 2012 году маржа компании по EBITDA восстановится до 10,1%; прогноз выручки — 114,9 млрд рублей. Сейчас бумаги ОГК-2 торгуются на уровне 7,8 по EV/EBITDA. Это выше среднего мультипликатора других российских генерирующих компаний, который составляет 7,5.

P.S. Принято считать, что главным мотивом сделок по слияниям и поглощениям является расчет на эффект синергии. Такой эффект может быть двух типов: синергия либо от сокращения расходов, либо от увеличения доходов. Впрочем, в абсолютном большинстве случаев ожидания значительно превосходят конечный результат.

Ситуация, сложившаяся вокруг ОГК-2, яркое тому подтверждение. Первоначально руководство компаний заявляло сокращения затрат на 263 млн долларов, но пока этот синергетический эффект не заметен. Имеются у компании и сложности с получением синергии в области роста доходов. По итогам первого квартала ОГК-2 сократила выработку электроэнергии на 3,4%, тогда как в целом по стране производство выросло на 2,7%. Таким образом получается, что в своих неудачах виновата сама компания. В этой ситуации, вероятно, остается только ждать изменений в ее стратегии.