«Количество дефолтов будет только снижаться»

Похоже, второй волны кризиса так и не случилось. Далее количество дефолтов на рынке рублевых корпоративных бумаг будет только снижаться. Об этом в интервью BFM.ru заявил стратег по развивающимся рынкам банка Commerzbank AG Дмитрий Сенчуков

В начале года многие эксперты ожидали рост дефолтов российских корпораций. Календарный год подходит к концу, а второй волны кризиса так и не случилось. Далее количество дефолтов на рынке рублевых корпоративных бумаг будет только снижаться. Об этом заявил стратег по развивающимся рынкам банка Commerzbank AG Дмитрий Сенчуков в интервью BFM.ru.

— Как вы оцениваете ситуацию на российском рынке корпоративных долгов? Насколько вероятен рост дефолтов корпораций в ближайшее время?

— Ответ на этот вопрос лежит в прошлом, а именно, в причинах финансового кризиса. На конец 2008 года уровень корпоративного и банковского долга российской финансовой системы по международным стандартам не был чрезмерным. По отношению к ВВП России он на тот момент был сравним с тем же показателем в Бразилии, где не было никакого кризиса. Более того, в Венгрии, на Украине и в США этот показатель был гораздо выше. Возникает вопрос, если долгов было не так много, почему финансовый кризис все-таки случился?

Проблема с российским корпоративным долгом состояла в том, что примерно у 40% всех кредитов в банковской системе срок погашения приходился на 2009 год. Это крупная сумма, она приблизительно составляет 20% от ВВП. В текущей экономической ситуации финансовый сектор просто физически не смог бы выплатить столько денег банкам за один год. Усугубило проблему то, что заемщики по по краткосрочным кредитам были более рискованными, чем по долгосрочным. Условно говоря, банк выдавал кредит «Газпрому» на 5 лет, а какому-нибудь киоску на 6 месяцев. Хорошая новость состоит в том, что проблема с краткосрочной задолженностью, она сама по себе краткосрочная. Говоря другими словами, если проблема состоит в том, что было выдано слишком много кредитов со сроком погашения до 1 года, то через год эта проблема будет так или иначе решена. Либо произойдет реструктуризация этого долга, либо случатся дефолты, либо заемщики найдут способ зафинансировать задолженность.

В сентябре этого года исполнился год со дня дефолта Lehman Brothers, это условная точка отсчета финансового кризиса в мире. Уже с августа этого года мы говорили, что количество новых дефолтов будет снижаться. Поскольку прошел год, за который так или иначе проблема краткосрочной задолженности решена, мы не ожидаем второй волны дефолтов, также как и второй волны проблем плохих долгов. Это не значит, что их не будет совсем, но с каждым месяцем количество новых дефолтов на рынке рублевых корпоративных бумаг будет уменьшаться.

— Каких эмитентов долговых бумаг на российском рынке вы считаете наиболее привлекательными и почему?

— Если мы говорим о российских квази-суверенных ценных бумагах, таких как «Газпром», ВТБ и других компаниях, которыми владеет государство, то в последние год-два они торговались с премией по отношению к аналогичным компаниям в Латинской Америке или в развитых странах. Например, «Газпром» всегда торговался с большим спредом к бразильской Petrobras. С нашей точки зрения, проблема здесь более техническая, она состоит в том, что российских корпоративных бондов в мире просто слишком много. Из всех корпоративных облигаций, которые выпущены разными компаниями и банками с развивающихся рынков, то есть из стран СНГ, Восточной Европы или Латинской Америки, примерно 38% выпущено именно российскими компаниями и банками.Если мы добавим Украину и Казахстан, то эта доля увеличится до 47%. Если мы посмотрим на любой глобальный фонд, инвестирующий в развивающиеся рынки, этот фонд, скорее всего не отдаст России 38% своего портфеля. На практике вес российских бумаг в глобальных фондах составляет примерно 10%. Остальные бонды покупают хэдж-фонды и банки.

Мы ожидаем, что этот рост ликвидности и восстановление банковской системы и в России, приведут к тому, что хеджевые фонды и банки станут увеличивать долю российских ценных бумаг. В результате вырастет спрос на российские базисовые бумаги, и соответственно, упадут на них спреды. Поэтому мы рекомендуем евробонды, выпущенные «Газпромом» и ВТБ.

— На какие еще бумаги следует обратить внимание?

— На евробонды, выпущенные сталелитейными компаниями. Большая часть стали используется в производстве автомобилей и строительстве. А автомобили и дома покупаются в кредит и соответственно проблема в финансовой системе приводит к падению спроса на автомобили и дома и, как следствие, к падению спроса на сталь. Это то, что случилось в первой половине года. Хорошая новость состоит в том, что восстановление финансовой системы и избыток ликвидности приведет к восстановлению кредитования реального сектора. Соответственно, это отразится восстановлением спроса на сталь, что мы уже наблюдаем в настоящее время. Результатом этого станет улучшение финансовых показателей сталелитейных компаний, а также рост их акций и бондов. Мы рекомендуем евробонды, выпущенные «Северсталью».

— К бумагам каких компаний стоит отнестись с осторожностью в ближайшие месяцы?

— Этот вопрос более сложный. Потому что увеличение ликвидности, которое мы наблюдаем на рынках, поднимает цены на все активы. Это напоминает прилив, который поднимает одновременно все лодки. Есть активы, такие как российские суверенные евробонды, которые нам нравятся в меньшей степени, но хочу заметить, что это не из-за того, что с ними что-то не так, а потому что другие активы могут показать лучший результат. Мы ожидаем, что квази-суверенные бонды и некоторые корпоративные облигации скорее всего покажут лучший результат в следующем квартале. Если мы говорим о суверенных бондах, то нас ждут выпуски новых российских госбумаг. Возможно, объем будет не такой большой, которого опасались инвесторы несколько месяцев назад, но он негативно отразится на доходностях всех российских евробондов.

— Кредитный рынок какой из развивающихся стран наиболее привлекателен на текущий момент?

— Большинство наших рекомендаций связаны с Россией и странами СНГ. И мы рассматриваем этот регион в основном за его корпоративные бумаги, а не суверенные, как один из наиболее привлекательных в мировом контексте.

— Недавно заместитель председателя Центробанка Алексей Улюкаев заявил о том, что в ближайшие два года дифференциал ставок в России и на Западе должен приблизиться к 2-3 процентным пунктам. На ваш взгляд, к каким последствиям может привести такое удешевление российских денежных средств?

— Сейчас на рынке много ликвидности. Результатом этого всего является приток спекулятивного капитала в Россию, о котором говорит Улюкаев. Помимо этого, из-за притока средств приходит так называемый Кери Трейд — это когда инвесторы занимают средства в валютах с низкими процентными ставками, а инвестируют в валютах с высокими процентными ставками. Российский рубль — это одна из валют с относительно высокими процентными ставками. Выбор ЦБ описывается таким экономическим понятием, как «невозможная троица»: ЦБ не может одновременно проводить независимую монетарную политику, то есть назначать процентные ставки независимо от других стран, регулировать курс валюты и допускать свободный оборот капиталов. То есть он может делать два из этих трех действий, но не три одновременно. Бороться с притоком спекулятивного капитала ЦБ может тремя способами. Он может объявить о том, что отпустит рубль в свободное плавание или повторить политику, которую проводил до кризиса — политику низких процентных ставок и управляемого курса, третий вариант — контроль капитала.

Последние заявления, и в частности сказанное Улюкаевым, говорит о том, что выбор, который сделал Центробанк — проводить политику низких процентных ставок и до определенного момента управлять курсом. И первым следствием этого является то, что процентные ставки в России упадут. Ну, и последствием этого для экономики станет сначала рост цен на финансовые активы и падение кредитных спредов, а в последствии — увеличение кредитования реального сектора. То есть та политика, которая проводилась перед кризисом, возвращается.