Credit Suisse оценивает Россию

Мы даем негативную оценку по России. Несмотря на привлекательные стоимостные параметры — сейчас российские активы торгуются с коэффициентом 6,2 относительно прогнозного показателя цена/прибыль (P/E) в 2009 году, — инвестиционные факторы неблагоприятные

Мы даем негативную оценку по России. Несмотря на привлекательные стоимостные параметры – сейчас российские активы торгуются с коэффициентом 6,2 относительно прогнозного показателя цена/прибыль (P/E) в 2009 году, – инвестиционные факторы неблагоприятные.

Причины этому – снижение оценочной прибыли на акцию в 2009 (на 22%, согласно нашим прогнозам), падение цен на сырье, подорожание кредита и дефицит ликвидности, а также неготовность правительства быстро корректировать денежную политику в соответствии с новыми условиями.

Тем не менее мы полагаем, что у российского рынка есть хороший шанс роста в 2009 году, возможно, не в начале года, а позже, когда глубина и широта глобального экономического кризиса будут количественно и качественно оценены и учтены рынком и инвесторы переключат внимание на сценарий подъема в 2010 году. Между тем, мы не стали бы покупать активы до тех пор, пока не произойдет хотя бы одно из следующих событий: существенная девальвация рубля (по нашему мнению, более вероятно в ближайшей перспективе) и/или частичное восстановление рынка нефти (менее вероятно). До тех пор мы сохраняем нашу негативную оценку и продаем акции на краткосрочных повышениях.

Перспективы роста и динамика прибыльности в России за последние пару месяцев сильно изменились. Предшествовавшая длительная тенденция экономического подъема и неуклонно растущей прибыли корпораций в основном определялась высокими ценами на сырье (прежде всего нефть) и низкой стоимостью и доступностью кредита. По обоим факторам наметился резкий разворот с III квартала 2008 года.

В результате команда макроэкономистов Credit Suisse прогнозирует резкое замедление роста ВВП (с 7% в 2008 году до 2,5% в 2009), прежде всего ввиду сокращения инвестиций и, в меньшей степени, – снижения реального потребительского спроса, ослабления национальной валюты, устойчивой инфляции и нулевых или отрицательных показателей притока капитала. В то же время аналитики по рынку нефти в Credit Suisse прогнозируют, что цены на нефть в 2009 году будут оставаться около 55 долларов за баррель (Urals), но ближе к концу года начнут расти и в среднем в 2010 году, согласно оценкам, будут составлять 75 долларов за баррель.

Принимая во внимание такие прогнозы, мы ожидаем, что темпы роста прибыли на акцию (EPS) уйдут в область отрицательных значений. Наша текущая взвешенная средняя оценка предполагает снижение на 22% относительно предыдущего года после роста на 27% (оценочно) в 2008. Мы рассчитываем, что рост EPS возобновится в 2010 году и составит 16%, на фоне восстановления нефтяного рынка, которое создаст условия для разворота тенденции рентабельности большинства российских участников рынка.

Мы полагаем, что стоимостные параметры секторов с цикличным развитием в России (нефтегазовая, добывающая, банковская отрасли и розничная торговля) в значительной степени отражают, а в некоторых случаях переоценивают, риски циклического спада.

Тем не менее, наша точка зрения такова, что сектора, больше связанные с недискреционными, необходимыми расходами (розничные дискаунтеры), а также компании, работающие по тарифам (телекоммуникационные и коммунальные) будут представлять собой более консервативные «защитные» варианты инвестирования в текущих условиях. И все же мы предвидим более высокий риск существенного ослабления рубля в 2009 году, что приведет к снижению прибыли этих компаний. Мы полагаем, что рынок еще не полностью учел этот риск.

Российское правительство внесло в финансовую систему более 200 млрд долларов, в основном это средства на поддержание банковской ликвидности, но в том числе 50 млрд долларов было предусмотрено для прямого финансирования корпоративного долга.

Вопросы рефинансирования имеют первостепенное значение во всех сферах экономики, за исключением, может быть, коммунального сектора (газо-, водо- и электроснабжение), испытывающего меньше проблем с ликвидностью/платежеспособностью. Тем не менее государство выделило 50 млрд долларов на рефинансирование внешнего корпоративного долга (через ВЭБ) и еще 30 млрд долларов через государственные банки, которые правительство призывает кредитовать российские компании. Этого должно быть достаточно, чтобы обеспечить потребность в рефинансировании до конца первого полугодия 2009, и, похоже, при необходимости будут предоставлены дополнительные средства. Хотя ставки по этим кредитам существенно выше (обычно от 10 до 15% против 7-9% по исходным кредитам) пока все корпорации и банки, обратившиеся за господдержкой, в том или ином виде ее получили, и только мелкие участники рынка вынуждены были пойти на слияние с более крупными. Таким образом, в рамках покрываемого нами рынка, риски дефолта будут относительно невысокими.

Хотя правительство, по-видимому, готово сделать все необходимое для поддержания платежеспособности компаний, значимых для национальной или региональной экономики, основная трудность, с нашей точки зрения, состоит в устойчивом восстановлении доверия среди заемщиков и кредиторов в экономике. Мы полагаем, что этот процесс будет довольно продолжительным и пока задачи финансирования оборотного капитала, вероятно, станут основной экономической проблемой и отодвинут на второй план вопросы рефинансирования долга.

Еще один риск, который мы отмечаем, состоит в том, что поскольку государство является основным источником, обеспечивающим ликвидность и платежеспособность, усиливается его контроль над экономикой и секторами, которые до последнего времени были полностью частными. С этим связана угроза ухудшения корпоративного управления.

Мы полагаем, что российской экономике в целом в следующие 12-18 месяцев придется адаптироваться к новым условиям. Речь идет о низком или отсутствующем притоке капитала из-за рубежа и менее аккомодационной денежно-кредитной политике. Внушает надежду то, что во всех секторах экономики – нефтяная отрасль, металлургия, обрабатывающая промышленность, потребительский сектор и недвижимость – коррекция капитальных расходов (спланированных ранее при более благоприятных макроэкономических условиях) и стоимости уже началась: компании подталкивает к этому падение спроса. Тем не менее, безработица, снижение темпов роста и незагруженные мощности станут реальностью в ближайшие несколько месяцев.

Тогда как российское правительство фактически является единственной структурой в стране, располагающей ресурсами (450 млрд долларов резервов Центробанка) для финансирования экономики, можно ожидать, что госсектор и инвестиции в инфраструктуру в ближайшие месяцы будет играть более значительную роль. Сектора и компании, зависящие от потребительских расходов, может ожидать существенный спад.

Мы отмечаем два фактора, которые могут произвести на российские акции эффект «прилива, поднимающего все лодки»:

1) Устойчивое восстановление цен на нефть до уровня около 70 долларов за баррель или выше может оказать очень благоприятное влияние в первую очередь на акции нефтяных и газовых компаний, а затем и на все другие сектора, поскольку это ослабит опасения по поводу падения потребительского и инвестиционного спроса.

2) Существенная девальвация рубля улучшит перспективы по прибыли экспортеров сырья – даже в условиях низких цен, а также обеспечит в долгосрочной перспективе положительный эффект в смысле конкурентоспособности отечественных производителей (даже несмотря на их возможные потери в краткосрочном периоде после девальвации).

По итогам обсуждений с инвесторами складывалось единое мнение, что это будет очень позитивным стимулом для всего рынка.
Если ни один из вариантов не реализуется в ближайшее время, мы думаем, что инвесторы будут очень избирательно подходить к российским акциям в следующие месяцы. Способность генерировать денежные потоки, здоровый баланс, лидерство по издержкам, операционная гибкость и хорошие отношения с правительством уже стали основными критериями при принятии инвестиционных решений на российском фондовом рынке.

В более отдаленной перспективе – через 3-6 месяцев – инвесторы переключат внимание на признаки оживления на глобальном кредитном рынке и ожидания экономического подъема.

В центре общего интереса, вероятно, окажутся акции банковских и добывающих/металлургических компаний, которые больше других пострадали в результате кризиса.

Субъекты экономики (компании, правительство и домохозяйства), вероятно, будут корректировать расходы, модели бизнеса, планы развития и бюджеты. Рост инвестиций (прежде всего) и потребительских расходов (в меньшей степени) замедлится.

Компании, способные генерировать устойчивые денежные потоки – телекоммуникационные, газовые и коммунальные компании – в ближайшей перспективе окажутся в более благоприятных условиях. На фоне оттока капитала из экономики правительство сталкивается со все более серьезной необходимостью девальвации рубля. Тогда парадигма изменится: бумаги, номинированные в рублях, на внутреннем фондовом рынке окажутся под давлением, экспортеры смогут отыграть потери и воспользоваться результатами мер по сокращению издержек, которые к тому моменту будут осуществляться. Поэтому мы полагаем, что кризис в итоге в долгосрочном периоде положительно скажется на российской экономике, станет своего рода сигналом к пробуждению и повысит конкурентоспособность и эффективность.

В прошлом цикле выиграли прежде всего сырьевые компании (нефть, металлургия, добывающие предприятия, удобрения, цемент), а также те сектора, в которых благодаря дешевым кредитным ресурсам стал возможен быстрый подъем и рост пузыря стоимости (недвижимость, строительство). Рынок был готов принять неоптимальную структуру издержек и чрезмерные / перегруженные балансы. Мы думаем, что в этом цикле выиграют компании с более эффективным менеджментом, которые докажут, что способны перестроить модель бизнеса в соответствии с изменившимися условиями (Вымпелком, Магнит, МТС, X5).

Таким образом, мы не ожидаем существенных изменений структуры российского рынка по секторам. Напротив, в результате кризиса и на фоне «медвежьего» тренда были отложены многие IPO, которые при других условиях могли бы привести к диверсификации рынка, особенно в машиностроении, транспортном секторе, сфере недвижимости, сельском хозяйстве, нефтехимии, банковской отрасли и страховании.

Помимо экономического подъема и базовых движущих факторов (например, цен на сырье), рост российского фондового рынка с начала 2000-х годов определяли улучшение стандартов прозрачности бизнеса, увязывание интересов менеджмента и акционеров, раскрытие информации и так далее. Но в нынешних сложных условиях вновь все шире применяются старые механизмы, интересами миноритариев, по-видимому, пренебрегают (противоречия относительно выкупа Норильского Никеля, покупка недвижимых активов Sibir Energy у ключевого акционера, обязательный выкуп ТГК-4). Если эта тенденция продолжится, потребуется больше времени, прежде чем рисковая надбавка на российском рынке вернется к нормальному уровню.

Другой фактор, которые следует рассматривать, – растущая роль государства. 7 апреля 2008 года мы опубликовали тематический обзор The Visible Hand («Видимая рука»), в котором подчеркивали этот аспект как один из ключевых рисков для России. В условиях сегодняшнего кредитного кризиса, единственной структурой, располагающей достаточными ресурсами, является правительство и его агентства (Центробанк, ВЭБ, Резервный Фонд и Фонд будущих поколений). Правительство пока предпринимало активные меры по поддержке финансового рынка и экономики и оказывало помощь компаниям, которым грозит дефолт, но осуществлялось это не абсолютно прозрачно. Более того, из кредитора последней инстанции правительство может превратиться в крупного собственника активов (прямо или опосредованно). Хотя пока чиновники заявляли, что эти инвестиции будут краткосрочными, мы не исключаем существенного увеличения доли госсобственности в экономике и в качестве возможного результата – снижения заинтересованности в создании стоимости для акционеров.

С нашей точки зрения, предпочтительными являются компании с более защищенными доходами, грамотным финансовым руководителем, гибкой структурой капитальных расходов и здоровым балансом. Мы считаем, что эти характеристики относятся к газовой отрасли, коммунальному сектору, сотовой связи. Среди бумаг в нашем списке рекомендаций Focus List с рейтингом Outperform (лучше рынка) – Газпром, РусГидро, Вымпелком.

Мы считаем, что в России экспортеры сырья, а также компании внутреннего сектора, которые сильно зависели от кредита, в ближайшие месяцы будут оставаться под давлением, до тех пор, пока не произойдет разворот на рынке сырья или в политике в отношении рубля, как описано выше. Пока мы определяем рейтинг underweight для нефтяной, добывающей отрасли, недвижимости, банковского и промышленного сектора. В нашем списке рекомендаций Focus List с рейтингом Underperform (ниже рынка) – ВТБ и Сургутнефтегаз.

Важно подчеркнуть, что рассмотренная стратегия Выше рынка/Ниже рынка развернется почти на противоположную, если будет иметь место один из выше описанных факторов (рост цен на нефть или девальвация рубля).

Защитный рост: РусГидро (Выше рынка, target price 0,05 доллара).
Как более защищенный вариант мы отмечаем РусГидро. Будучи самым низкозатратным энергогенерирующим бизнесом, РусГидро выигрывает от либерализации цен (и либерализация продолжается в соответствии с планами, как подтвердило недавно правительство). Что касается тарифицированной стороны бизнеса, которая по-прежнему составляет существенную часть продаж, компания получает 31-процентный рост тарифов в 2009 году, что намного выше среднего по сектору. У РусГидро хороший баланс и хорошие возможности генерирования денежного потока, нет необходимости срочно привлекать заемное финансирование. Более того, РусГидро гибко корректирует планы капитальных расходов, компания уже отложила несколько более затратных проектов.

Бета-коэффициент: Газпром (Outperform, target price 6,38 доллара).
По критерию бета-коэффициента, мы выбираем Газпром. Мы считаем, что рост российского фондового рынка на начальном этапе будет сфокусирован на ликвидных бумагах, и Газпром – самый ликвидный среди российских бумаг. Как мы утверждали выше, мы полагаем, что Газпром выиграет благодаря росту цен в энергетике и девальвации рубля. Мы не ожидаем проблем с финансированием у компании, контролируемой государством, также внушают уверенность высказанные компанией намерения сократить капитальные расходы.

Избегать: ВТБ (Underperform, target price 2,90 доллара).
Единственная акция, которую, по нашему мнению, стоит избегать в 2009 году, – ВТБ. Банк зависим от межбанковского и корпоративного финансирования, и рефинансирование этих средств будет обходиться существенно дороже в 2009 году. Баланс банка в последнее время вырос, поскольку владелец контрольного пакета – государство, призывает ВТБ кредитовать проблемные компании и отрасли, но такой рост вызывает сомнения, с нашей точки зрения, и проблема невозвратных кредитов станет существенно более важной.

(Перевод Натальи Бокаревой).