О прибыли. Чистой и не очень

Нефтегазовые компании очень любят говорить о недооцененности своих акций на фоне постоянно растущих прибылей. Однако без органического пополнения запасов такой рост ведет скорее к размыванию акционерной стоимости

Прибыль бывает разная: операционная, валовая, от участия в капитале других компаний…. И, наконец, чистая прибыль. Большинство инвесторов нередко ориентируются только на этот показатель: раз чистая прибыль растет, то и у акций наверняка есть потенциал…

Однако важно помнить, что чистая прибыль — не такая уж и «чистая». Кроме доходов от основной операционной деятельности доходы компании также формируют и поступления в виде дивидендов от дочерних и зависимых компаний, доходы от перепродажи другим участникам рынка части активов.

Второй фактор, определяющий чистую прибыль, — это издержки компании. Помимо непосредственно производственных затрат (расходы на добычу, переработку, транспорт, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы) существует большое количество «бумажных» статей расходов, способных как уменьшить, так и увеличить величину прибыли. Все эти факторы заставляют задуматься, насколько надежно полагаться при выборе акций для покупки не только на динамику чистой прибыли, но и на распространенный мультипликатор «P/E» (Отношение капитализации компании к прибыли).

Российские нефтяные компании генерируют относительно стабильные свободные денежные потоки, порой даже более высокие в удельном выражении по сравнению с международными аналогами. Но за счет чего?

В 2010 году, как показывают отчеты аудиторов по запасам, некоторые российские компании занимались простой монетизацией запасов нефти. Проще говоря — откровенно продавали «основные средства». С равным успехом любой промышленный завод может продавать свои станки и оборудование, а не конечную продукцию, а полученные поступления записывать в прибыль. Рост прибыли, в свою очередь, ведет к снижению показателя «P/E», что дает повод говорить о недооцененности акций.

В примере с нефтяными компаниями такая «подмена» проявляется неявно через лишь частичное замещение добытой нефти новыми запасами. В результате компании показывали высокий свободный денежный поток, но он имеет очень отдаленное отношение к оценке бизнеса и акций. Кстати, это касается и международных лидеров отрасли. Например, ExxonMobil, которой удалось полностью заместить запасы только за счет покупки конкурирующей XTO Energy. Качественного органического роста удалось добиться лишь немногим компаниям.

В результате компании имеют завышенные прибыли и номинально низкие P/E, но, если учесть необходимые средства для полного замещения запасов через истощение в отчете о прибылях и убытках, то оценки окажутся удивительно высокими и непривлекательными. Это еще раз говорит, что P/E надо использовать очень осторожно, особенно в нефтегазовом секторе, понимая всю специфику этого сектора.

Также негативное влияние на оценку запасов российских компаний оказал учет аудитором принятых государством решений по росту транспортных тарифов и налога на добычу полезных ископаемых. Многие игроки уже высказали опасения относительно того, что часть запасов в результате роста НДПИ на нефть в 2012-2013 гг. и транспортных тарифов станет нерентабельной.