16+
Пятница, 20 июля 2018
  • BRENT $ 72.77 / ₽ 4615
  • RTS1116.40
13 марта 2012, 15:41
Надежда Грошева

Надежда Грошева

Откуда берется дисконт?

Отличие обыкновенных акций от привилегированных. УК Арсагера отвечает на вопрос блогеров

Именно отличие этих финансовых инструментов [обыкновенные акции и привилегированные] должно быть причиной дисконта. Если бы отличия не было, то дисконт равнялся бы нолю, как нет дисконта в цене между двумя обыкновенными акциями одного акционерного общества. Есть, конечно, нюансы стоимости акции в составе крупного пакета – мы об этом писали в статье «Платите «премию за контроль»? Собираетесь воровать?», а также порой имеет место быть географический арбитраж, но это совсем другая история.


В настоящий момент выделено три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта:
1. Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента;
2. Соотношение долей чистой прибыли (фактически дивиденды - информация берется из Устава, а также анализируется практика за последние три года), и остаточной ликвидационной стоимости (фактически балансовой стоимости – необходимо спрогнозировать основные статьи баланса на ближайшие 5 лет);
3. Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.
Мы вычисляем на основе этих факторов справедливые дисконты, далее для расчета потенциальной доходности по префам, мы берем потенциальную доходность по обычке этой же компании и увеличиваем её (если дисконт должен сокращаться) или уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.
Также, в результате исследования, выяснилось, что влияние на дисконт оказывают: наличие и объем на рынке портфельных инвесторов, если в структуре инвесторов растет доля портфельщиков, дисконты сокращаются. Интересный момент – на пиках рынка (как правило, доля портфельщиков максимальна) дисконты между префами и обычкой минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение сложно использовать.
Рассмотрим наиболее частый вариант привилегированных акций (устав):
- прописан дивиденд в виде процента от прибыли,
- есть оговорка, что дивиденд на 1 обыкновенную акцию не может быть больше дивиденда на 1 привилегированную,
- ликвидационная стоимость наравне с обыкновенными акциями.

Далее проведем анализ этого варианта по группам вышеперечисленных факторов:
1. Можете экспертно оценить ту часть дисконта из-за разницы ликвидности. (Мы пользуемся разработанной в компании шкалой). Ликвидность, как правило, больше у обыкновенных акций, так как их больше (префов не может быть больше 25% от уставного капитала), но бывают исключения из-за разного размера фрифлоата. При наличии хорошего уровня ликвидности по обоим типам акций (например, как по акциям сбербанка) эта часть дисконта равна нулю.
2. При таком варианте устава – эта часть дисконта нулевая, если же размер дивиденда на акцию по префам больше, то преф по этой гурппе должен стоить дороже!
3. Самое интересное: уровень КУ.
Внимание, главное, если уровень КУ у компании высокий, то дисконта быть не должно! Так как владельцу префов нет никакой необходимости вмешиваться в деятельность эффективной компании, и у него никто не ворует. И действительно, зачем право голоса портфельному инвестору, если не воруют и управляют хорошо, а финансовый результат делится честно в соответствии с Уставом?
Если всё по честному, то стоимость префов может и даже должна быть выше, чем обычки.

Теперь, рассмотрим какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев префов в компаниях с невысоким уровнем КУ:
- риск размытия балансовой (по сути ликвидационной стоимости) через дополнительную эмиссию,
- вывод чистой прибыли (формально и неформально) - занижение базы для определения дивидендов,
- и просто непринятие решения о выплате (об этом писали в первой части).
Прогнозировать дисконт в зависимости от КУ конкретной компании дело очень трудное, тем не менее, мы занимаемся этим. У нас есть методика качества КУ, и мы используем её при прогнозировании этого дисконта.
В заключении хотелось бы отметить,что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт префов к обычке – это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ – они конвертировали префы в обычку один к одному, например, Лукойл. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы префов из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? В качестве примера здесь можно привести Татнефть. Вот и получается непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как неправильный дисконт.

Мы даже хотели назвать эту статью «Привилегированные акции, как зеркало интеллекта фондового рынка», имея ввиду поведение всех участников инвестиционного процесса и даже судов.
Это еще одна порция информации про привилегированные акции, и этим, к сожаленью, изучение данной темы не заканчивается.
Удачных инвестиций, в том числе и в префы!

Свежие данные (на 12.03.12) по изменениям в топ-5 хит-парада УК Арсагера.
В группе 6.1 (голубые фишки) изменений нет
- Газпром
- Транснефть пр.
- ВТБ
- Лукойл
- Сургутнефтегаз

В группе 6.2 пятерку покинул Холдинг МРСК (об) и появился Акрон
- Группа ЛСР
- Группа компаний ПИК
- Татнефть пр.
- Мечел пр.
- Акрон

В группе 6.3 (второй эшелон)
- Открытые инвестиции
- Нижнекамскнефтехим пр.
- ЦМТ (опустился на третье место)
- Холдинг МРСК пр.
- Банк Санкт-Петербург
Покинул пятерку Мосэнергосбыт (из-за пересмотра модели). Также в связи с тем, что в группе 6.2 Холдинг МРСК (об) вышел из пятерки, в группе 6.3 становится актуальным Холдинг МРСК пр.

Рекомендуем:

  • Фотоистории

    BFM.ru на вашем мобильном
    Посмотреть инструкцию