«Будущая стоимость» нефтяников создается сегодня

Перспективы улучшения налогового режима в сегменте добычи нефтяных компаний создают предпосылки для пересмотра прогнозов их долгосрочных стоимостей

Перспективы улучшения налогового режима в сегменте upstream нефтяных компаний создают предпосылки для пересмотра прогнозов их долгосрочных стоимостей. Однако сама по себе высокая доля долгосрочной стоимости в текущей оценке акций российских нефтяных компаний только усиливает неопределенность. В такой ситуации интересно покупать те акции, которые приносят более-менее прогнозируемую доходность на ближайшие годы и уже сегодня активно генерируют стоимость для миноритарных акционеров.

В оценочных моделях по российским нефтяным акциям более 50% стоимости приходится на так называемый постпрогнозный период (Terminal value). Что это означает? Как правило, прогноз денежных потоков компаний осуществляется на период роста бизнеса, а затем на оставшееся время экономической жизни оценивается постпрогнозная стоимость. Предполагается, что в этот период компания показывает или стабильные или нулевые темпы роста, и в целом демонстрирует приемлемую доходность. В любом случае, при оценке компании практически никто не рассматривает вероятность сокращения бизнеса — то есть отрицательных темпов и тем более его прекращения.

Еще некоторое время назад проблема высокой доли терминальной стоимости в общей структуре ценности российских нефтяных компаний была крайне обострена. Официальные отчеты аудиторов по российским нефтяным компаниям за 2010 год показали, что сегодня часть запасов компаний не отрабатывается и даже списывается с учетом одобренного повышения НДПИ на нефть в 2012-2013 гг. Запасы признали экономически неэффективными. Попробуем разобраться, почему так происходит.

В себестоимости добычи российских нефтяных компаний около 25% расходов приходится на электроэнергию (в переработке эта цифра еще больше и доходит до 30-40%). В экспортном нетбэке по нефти (цена на нефть минус экспортная пошлина) доля транспортных расходов — 13%. Все эти расходы не зависят от нефтяных компаний и регулируются государством. Тарифы на электроэнергию и транспорт показывают двузначные темпы роста за последние годы, при этом нет никакой уверенности, что эта ситуация может кардинально измениться в ближайшие годы.

Подобная динамика оправдывается тем, что предприятиям электроэнергетики, «Транснефти» требуются деньги для модернизации и строительства новых мощностей. В результате, у нефтяных компаний остается не так уж много «пространства для маневра»: оптимизация расходов на электроэнергию за счет повышения эффективности, снижение энергоемкости производства и строительство собственной генерации. Возможностей для снижения расходов по транспорту еще меньше: по сути, они ограничиваются лишь оптимизацией маршрутов. Все это означает сокращение маржинальности бизнеса в долгосрочном периоде.

Таким образом, если моделировать двузначные темпы роста тарифов на электроэнергию и транспорт в бесконечность в условиях истощения действующих месторождений, то картина получалась печальной: по некоторым оценкам, уже в 2013 году новые скважины по ряду проектов, возможно, будут приносить отрицательный свободный денежный поток.

В таких условиях вряд ли было бы оправдано моделирование роста в постпрогнозном периоде при текущей налоговой политике. Тем не менее, есть ожидания, что в этом году могут произойти серьезные изменения в оценке перспектив российских нефтяных компаний, если государство будет четко придерживаться своих обещаний по снижению налогового бремени на добычу.

Государство осознало, что компании не смогут удержать добычу нефти выше 500 млн тонн до 2020 года, что декларируется как одна из основных задач (в данном случае не обсуждается её целесообразность). В результате, на первом этапе планируется постепенно уменьшать налоговое бремя на добычу через снижение экспортной пошлины на нефть. Это продлевает сроки экономической жизни запасов нефти в России и повышает вероятность получения положительной стоимости в постпрогнозе.