Рубини: «социализация» частных долгов всех ведет в пропасть

Нобелевский лауреат экономист Нуриэль Рубини предупреждает, что перекладывание долгов частного сектора на плечи всего общества ведет к катастрофе

Нуриэль Рубини (Nouriel Roubini), профессор экономики бизнес-школы Stern School of Business Нью-Йоркского университета, в своей статье в The Globe and Mail предупреждает, что перекладывание долгов частного сектора на плечи всего общества ведет развитые экономики к катастрофе.

Великая рецессия 2008-2009 годов была спровоцирована избыточным наращиванием заимствований и долговой нагрузки со стороны домохозяйств, финансовых институтов и даже корпоративного сектора во многих развитых экономиках. По мере того как кризис подходит к концу, много говорится о «делеверидже», то есть сокращении долговой нагрузки, но реальность такова, что в частном секторе долговые коэффициенты стабилизировались на очень высоком уровне.

В противоположность этому и вследствие бюджетного стимулирования и перекладывания части убытков частного сектора на общество происходит также массовый «релеверидж», то есть наращивание долга, в госсекторе. В некоторых развитых странах дефицит бюджета составляет свыше 10% ВВП; показатель долга к ВВП, как ожидается, будет быстро увеличиваться, в некоторых случаях, вероятно, удвоится в следующие несколько лет.

Как показано в новой книге Кармен Райнхарт (Carmen Reinhart) и Кена Рогоффа (Ken Rogoff) This Time is Different («На этот раз все иначе»), исторически после таких балансовых кризисов на многие годы растягивались периоды медленного, вялого роста с темпом ниже тренда. Другой очень вероятный итог — проблемы с госдолгом, если учесть массовое наращивание долга в госсекторе.

В странах, которые не могут размещать долг в своей валюте (обычно это относится к развивающимся экономикам) или которые размещают долг в собственной валюте, но не могут самостоятельно печатать деньги (как в еврозоне), неустойчивый бюджетный дефицит часто приводит к кредитному кризису, дефолту по суверенным обязательствам или какой-то иной форме вынужденной реструктуризации госдолга.

В странах, которые заимствуют в своей валюте и могут монетизировать госдолг, то есть включить печатный станок, кризис суверенного долга едва ли вероятен, но монетизация бюджетного дефицита может в конечном итоге привести к высокой инфляции. А инфляция, как и дефолт, — это налог с капитала держателей гособязательств, поскольку она снижает реальную стоимость номинала обязательств с фиксированными процентными ставками.

Поэтому проблемы, с которыми сталкивается Греция, — это лишь верхушка айсберга проблемы суверенного долга во многих развитых экономических системах (и в меньшей степени развивающихся рынков). «Линчеватели облигаций» (bond vigilantes) уже нацелились на Грецию, Испанию, Португалию, Великобританию, Ирландию и Исландию и толкают вверх доходности госбумаг. В какой-то момент они могут переключиться и на другие страны, даже Японию и США, где бюджетная политика также идет по неустойчивому несбалансированному пути.

В большинстве развитых экономик проблему устойчивости бюджетной системы усугубляет старение населения, в то время как возрастает бремя неоплаченных обязательств, в особенности в соцобеспечении и здравоохранении. Низкий или отрицательный прирост населения также предполагает снижение потенциального темпа роста, а значит, ухудшение динамики долга к ВВП и еще более мрачные перспективы в плане его устойчивости.

Дилемма заключается в том, что хотя бюджетная консолидация необходима во избежание несбалансированного роста спреда по гособлигациям, краткосрочные эффекты повышения налогов и сокращения расходов обычно бывают ограничительными (в отношении экономической активности). Это усугубляет проблему долга и препятствует восстановлению его устойчивого баланса. С такой «ловушкой» столкнулась Аргентина в период с 1998 по 2001 год, когда необходимое ограничение бюджета усилило рецессию и в конечном итоге привело к дефолту.

В странах еврозоны, например, возобновление роста ограничивает снижение конкурентоспособности на внешнем рынке вследствие жесткой монетарной политики и высокого курса валюты, а также разрушение долгосрочного конкурентного преимущества по сравнению с развивающимися рынками и опережающий рост заработной платы по сравнению с производительностью. Если рост не возобновится, бюджетные проблемы будут усугубляться, и будет еще сложнее с политической точки зрения провести болезненные реформы, необходимые для восстановления конкурентоспособности.

Затем может возникнуть замкнутый круг дефицитов бюджета и платежного баланса, ухудшения показателей внешнего долга и стагнации. В какой-то момент это может привести к дефолту по долгам стран еврозоны, внутренним и внешним, а также к выходу из валютного союза стран с неустойчивой экономикой, которые не могут достаточно быстро провести необходимые коррекции и реформы.

Если международный кредитор последней инстанции, например, ЕЦБ или МВФ или даже Европейский валютный фонд, предоставит средства, это могло бы предотвратить переход проблем ликвидности в проблему платежеспособности. Но если страна фактически неплатежеспособная, а не просто испытывает проблемы с ликвидностью, такая «помощь» не позволит избежать в конечном итоге дефолта и девальвации (или выхода из валютного союза), потому что международный кредитор в какой-то момент прекратит финансировать неустойчивое развитие долга, как было в Аргентина (и России в 1998 году).

Справиться с высоким долгом в частном секторе и снизить бремя госдолга только за счет экономического подъема особенно трудно, если кризис ведет к замедлению развития и вялому подъему. И снижение долгового коэффициента за счет увеличения сбережений оборачивается парадоксом: слишком быстрый рост сбережений углубляет рецессию и усугубляет долговую нагрузку.

В итоге рискованно решать проблемы долга частного сектора за счет полной национализации убытков и релевериджа в госсекторе. В лучшем случае в какой-то момент вырастут налоги и будут сокращены расходы, с отрицательными последствиями для роста. В худшем — итогом могут быть прямые (дефолт) или косвенные (инфляция) налоги на капитал.

Неустойчивые проблемы частного долга должны разрешаться путем дефолтов, сокращения долга и конверсии долга в собственный капитал. Если вместо этого частные долги будут национализироваться, перекладываться на общество, развитые экономики ожидает мрачное будущее: серьезные проблемы с частным, государственным внутренним и внешним долгом, а также неблагоприятные перспективы в экономическом развитии.